Deep Dive: NOTE
Lönsam, kassaflödesstark och rabatterad – men är förvärvsresan värd risken?
Jag tittar på NOTE AB just nu av två skäl:
Det första är enkelt: bolaget har gått från att vara ett ganska anonymt EMS-bolag till att bli en mer strategisk underleverantör inom försvar, säkerhet och avancerad elektronik, samtidigt som aktien har kommit ned från toppnivåerna och handlas närmare årslägsta än årshögsta.
Det andra är mer intressant: NOTE visar hur ett litet industribolag kan flytta sin mix mot kunder där leveransförmåga, lokal produktion och kvalitet väger tyngre än lägsta pris.
Det här är inte ett klassiskt “billigt p/e-tal och hoppas på multipeluppvärdering”-case. För mig handlar NOTE mer om huruvida bolaget kan fortsätta allokera kapital klokt: först till kapacitet, sedan till förvärv, och därefter till kassaflöde när lagren normaliseras. Det är just kombinationen av lönsamhet, förvärvsdisciplin och en mer strategisk kundmix som gör caset värt en närmare genomgång.
Executive Summary
NOTE är en nordisk kontraktstillverkare av elektronik, med fokus på PCBA, box build, industrialisering och eftermarknadstjänster för kunder inom bland annat industri, medtech, greentech, kommunikation samt säkerhet och försvar. Bolaget rapporterade rekordhög kvartalsomsättning i Q2 2026 på 1 175 MSEK, men också svagare kassaflöde och en högre nettoskuld efter STI-förvärvet.
Mina tre positiva datapunkter är att säkerhet och försvar växer snabbast, att NOTE har investerat i ny kapacitet i Torsby och Storbritannien, och att historiken visar stigande lönsamhet över en längre period. De två största riskerna är att komponentbrist och rörelsekapital binder kapital längre än väntat, samt att förvärven Kasdon och STI behöver integreras utan att balansräkningen blir för tung.
Min sammanfattande bild är neutral till attraktiv: ett bättre bolag än marknaden ofta ger det kredit för, men inte utan cyklisk och finansiell risk.
Exklusivt Erbjudande: Starta Ditt Sparande med en Bonus
I enlighet med Marknadsföringslagen (MFL) och Konsumentverkets riktlinjer för transparens, vill jag vara tydlig med att följande sektion innehåller information om ett samarbete med fondplattformen SAVR.
Som en del av vårt partnerskap och för att uppmuntra till ett mer kostnadsmedvetet sparande, kan vi erbjuda en introduktionsbonus via SAVR:s “Bjud in en vän”-program.
Erbjudandet:
Bonus: 100 SEK i fondandelar.
Till vem: Både dig som ny kund och mig som referensperson.
Villkor: Du behöver öppna ett konto och initiera ett sparande. Inga dolda avgifter för att öppna kontot, och du omfattas av statlig insättningsgaranti och investerarskydd precis som hos andra banker.
Gör så här:
Använd denna länk: https://savr.com/r?r=LNaVW-SparaInvesteraSubstack
Öppna ett konto med BankID (tar ca 1-2 minuter).
Sätt in valfritt belopp eller starta ett månadssparande.
Få 100 kr extra att investera i valfri fond.
Genom att använda länken stödjer du även arbetet med denna Substack, samtidigt som du sänker dina egna fondavgifter. Det är, i min bok, definitionen av en “Grön Flagga” för ditt privata kassaflöde.
Nu tillbaka till analysen!
Introduktion
NOTE är ett EMS-bolag, alltså en Electronics Manufacturing Services-partner, vilket i praktiken betyder att bolaget hjälper kunder att industrialisera och tillverka elektronikprodukter. Det kan låta torrt, men det är en del av värdekedjan där fel kostar mycket: en kund som lägger ut kritisk elektronikproduktion vill ha kvalitet, spårbarhet, leveranssäkerhet och ofta lokal närvaro nära slutmarknaden. NOTE beskriver sin affär som en livscykelmodell från utveckling och industrialisering till serieproduktion och eftermarknad.
Det intressanta med NOTE är att bolaget inte försöker bli störst i världen. Det försöker snarare vara tillräckligt stort och kompetent i norra Europa för att vara relevant för kunder som inte vill lägga all produktion i Asien. I kontakt- och fabrikskartan syns närvaro i Sverige, Finland, Estland, Bulgarien, Storbritannien och Kina, inklusive den nya STI-verksamheten i England och Kasdon/NOTE Wolverhampton.
Aktien är noterad på Nasdaq Stockholm och hade den 24 juli 2026 en aktiekurs på 145,60 SEK, ett börsvärde på cirka 4,16 miljarder SEK, p/e 15,23 och ett 52-veckorsintervall på 138,10–205,20 SEK. Detta är exakt sådana case jag letar efter: ett lönsamt small/mid cap-bolag där det är viktigare att förstå kvaliteten i vinsterna än att bara titta på nästa kvartals p/e-tal.
Historik & Ursprung
NOTE AB bildades som koncern under slutet av 1990-talet och har successivt vuxit genom organisk expansion, fabriksförvärv och en allt tydligare nisch inom avancerad elektronikproduktion. Bolagets officiella aktiekapitalhistorik visar den större emissionsstrukturen från noteringsåren, en stor nyemission 2010, indragning av återköpta aktier 2020 och optionslösen 2020–2022.
Historiskt var NOTE mer av en nordisk EMS-spelare med fabriker i Sverige, Finland, Estland och Kina. Den fas vi ser nu är annorlunda: bolaget bygger en bredare europeisk plattform, särskilt i Storbritannien. Förvärvet av Kasdon 2025 stärkte NOTE:s brittiska närvaro och försvarsposition, medan STI-förvärvet 2026 var ett större kliv in i mission-critical elektronik för försvarsindustrin.
Det här gör historiken extra viktig. NOTE har inte bara köpt omsättning; man har försökt köpa kompetens, kundrelationer och regional position. STI hade enligt bolaget väntade intäkter på 60 miljoner GBP, motsvarande cirka 750 MSEK 2026, och förvärvades till en justerad EV/EBITDA-multipel runt 10x. Kasdon hade en initial köpeskilling på 28,2 miljoner GBP plus möjlig tilläggsköpeskilling upp till 5,9 miljoner GBP, motsvarande en justerad EV/EBITDA-multipel runt 6x.
Min tolkning är att NOTE:s historik nu delar sig i två perioder: före och efter försvarsvågen. Före var bolaget en effektiv kontraktstillverkare. Efter STI och Kasdon är frågan om bolaget kan bli en mer strategisk europeisk EMS-partner där kunderna värderar lokal närvaro, säkerhet och långsiktig kapacitet högre.
Affärsmodell & Struktur
Affärsmodellen är enklare än många teknikbolag men kräver mycket operativ disciplin. NOTE får betalt för att industrialisera och tillverka kundernas elektronik, ofta i nära samarbete redan från prototyp- och komponentvalsfasen. Bolagets erbjudande omfattar sourcing, utveckling, PCBA, subassemblies, box build och eftermarknadstjänster.
Det viktiga för en privatsparare att förstå är att NOTE inte äger slutprodukten eller varumärket. De äger produktionskompetensen, kundrelationen, kvalitetssystemen, fabriksnätverket och förmågan att hantera komponentflöden. Därför blir marginalen ofta lägre än i ett produktbolag, men kapitalomsättningen kan bli god om lagret hålls i schack och fabrikerna är välbelagda.
Kundsegmenten är diversifierade men allt mer lutade mot säkerhet och försvar. I Q2 2026 lyfte ledningen att Security & Defence hade organisk tillväxt över 20%, medan medtech fortsatt var svagare och Kina föll kraftigt i perioden. Det ger en mix som både är attraktiv och riskabel: attraktiv eftersom försvar och regionalisering har strukturell medvind, riskabel eftersom ramp-up, komponentbrist och kundernas egna leveransproblem kan skapa hack i kassaflödet.
Strukturen är inte en ren serieförvärvarmodell som Lifco eller Addtech. NOTE är mer integrerat operativt: fabrikerna delar processer, kapacitetsplanering och best practice. Ledningen talar återkommande om NOTE Excellence, automatisering och kapacitetsutnyttjande, vilket gör att värdeskapandet främst sker i förbättrad beläggning och bättre mix snarare än bara fler dotterbolag.
Ledning, Styrelse och Ägarbild
VD är Johannes Lind-Widestam och CFO är Frida Frykstrand. Ledningen är operativt fokuserad, och det märks i confcalls: frågorna kretsar ofta kring lager, fabriksbeläggning, komponentmarknad, förvärv och marginalintervall snarare än stora visionära teknikord.
Styrelsen stärktes 2026 efter STI-förvärvet. Årsstämman beslutade att styrelsen skulle bestå av sex ordinarie ledamöter och valde om Anna Belfrage, Johan Hagberg, Charlotte Stjerngren och Egil Dahl samt valde in Jan Engelberg och Sir Michael Wigston; Anna Belfrage omvaldes till ordförande. Att Sir Michael Wigston föreslogs motiverades uttryckligen med att STI-förvärvet gjort NOTE större inom försvarssegmentet och att valberedningen ville stärka styrelsens Security & Defence-kompetens.
Ägarbilden är tydligt entreprenöriell. Johan Hagberg är största ägare med 5 506 343 aktier, motsvarande 19%, följt av Egil Christen Dahl med 1 725 000 aktier, Nordnet AB med 1 545 136 aktier, Fredrik Hagberg med 985 109 aktier och Cervantes Holding med 900 994 aktier. Det är positivt att styrelseanknutna personer har stort ekonomiskt intresse i bolaget, men det innebär också att enskilda större försäljningar kan påverka sentimentet i en relativt mindre likvid aktie.
Min bedömning av ledningens track record är god men inte friktionsfri. NOTE har höjt lönsamheten över tid, hanterat en svagare 2024–2025-marknad bättre än många cykliska bolag och samtidigt gjort två strategiska UK-förvärv; samtidigt är nettoskulden efter STI högre och 2026 blir ett integrationsår där utfallet måste bevisas i kassaflödet.
Incitamentsprogram för ledning och styrelse
NOTE:s ersättningsriktlinjer är relativt traditionella: fast lön, rörlig ersättning, pension och andra förmåner, där rörlig ersättning ska kopplas till förutbestämda och mätbara mål av finansiell natur som resultat, tillväxt och kassaflöde samt vid behov individuella och kvalitativa mål. Den rörliga ersättningen får enligt riktlinjerna uppgå till högst 100% av fast lön under ett kalenderår.
Det viktigaste aktiebaserade programmet är incitamentsprogrammet 2024/2027. Årsstämman 2024 beslutade om högst 400 000 teckningsoptioner riktade till ledande befattningshavare och nyckelpersoner, där varje option ger rätt att teckna en ny aktie under perioden 7 maj–7 juni 2027 och lösenkursen ska motsvara 130% av den volymvägda genomsnittskursen 22 april–3 maj 2024. FI-registret visar att flera ledningspersoner köpte optioner i maj 2024 till 12,70 SEK och senare kompletterande optioner i maj 2025 till 19,00 SEK.
Mot en nuvarande kurs på 145,60 SEK är programmets värde mycket beroende av den faktiska lösenkursen, men konstruktionen säger något viktigt: ledningen tjänar på en aktiekurs som är tydligt högre 2027 än genomsnittskursen våren 2024. Eftersom aktien i maj 2024 handlades runt 140–150 SEK, är programmet inte ett gratislotteri utan kräver att aktien utvecklas över tid för att ge meningsfullt värde.
Finansiell Utveckling
Senaste rapporten är Q2 2026, där NOTE redovisade försäljning på 1 175 MSEK, upp 20% jämfört med 980 MSEK året före, men med endast 1% organisk tillväxt justerat för valuta och förvärv. Rörelseresultatet var 90 MSEK och justerat rörelseresultat 112 MSEK, vilket gav rapporterad rörelsemarginal 7,7% och justerad rörelsemarginal 9,6%. För första halvåret var omsättningen 2 137 MSEK, upp 8%, men organisk tillväxt var -2%.
På helårsnivå syns kvalitetsresan tydligt: omsättningen ökade från 1 379 MSEK 2018 till 3 814 MSEK 2025, medan rörelseresultatet ökade från 84 MSEK till 382 MSEK. Det är inte bara tillväxt utan även effektivitet: rörelsemarginalen har gått från cirka 6% 2018 till cirka 10% 2025.
Kassaflödet är den mest blandade delen av caset och något som behöver bevisas framåt. 2024 var starkt med fritt kassaflöde nära 495 MSEK, medan 2025 fortfarande var bra men mer investerings- och förvärvspåverkat med fritt kassaflöde runt 391 MSEK. I Q2 2026 var det rapporterade kassaflödet svagt: justerat operativt kassaflöde var -34 MSEK i kvartalet och 12 MSEK för första halvåret, vilket bolaget kopplar till bland annat lager och förvärvsrelaterade effekter.
Balansräkningen har blivit tyngre. Nettoskulden var cirka 1 640 MSEK vid Q2 2026 enligt sammanställd kvartalsdata, vilket motsvarar cirka 3,2x TTM-EBITDA om man använder de senaste fyra kvartalen. Det är inte alarmerande om STI och Kasdon levererar, men det gör att kassaflöde och skuldnedtagning blir viktigare än tidigare.
Sammanfattning av confcalls
Under de senaste två åren återkommer tre frågeområden: när organisk tillväxt faktiskt återvänder, hur mycket lager som behöver bindas för att möta efterfrågan, och hur förvärven påverkar marginal och balansräkning.
I Q2 2024 och Q3 2024 var analytikerfrågorna tydligt fokuserade på svag efterfrågan, lagerreduktioner, Kina och kundrisker inom greentech och kommunikation. Ledningens svar var i huvudsak att volymen var svag men att kostnadsbasen anpassades, lagret skulle ned och marginalerna borde stiga när volymerna kom tillbaka. Det var en “vänta in återhämtningen”-fas.
“Lead time extensions have stabilized recently. We work closely with customers to align delivery plans with component availability.” – Johannes Lind-Widestam, CEO, Q2 2026
Under 2025 skiftade frågorna mot orderbacklog, M&A och kapacitet. I Q1 2025 frågade analytiker om UK-problemen, M&A-pipeline och marginalnivåer; ledningen svarade att UK-fabriksstängningen gällde den äldre, mindre fabriken och att M&A-pipelinen var aktiv men inte i slutlig förhandling. I Q2 2025 blev tonen mer optimistisk, med ledningen som betonade att orderstocken var högre och att kunderna på ett till två års sikt indikerade betydande tillväxt.
I 2026 har frågorna blivit mer konkreta: STI-bidrag, komponentbrist, försvarsramp, kapacitetsutnyttjande och kassaflöde. Ett bra citat att lyfta fram från Q2 2026 är ledningens svar på när supply chain kan möta efterfrågan: “when will we see normalized lead times, that will be in a year or so away, I would assume, maybe 1.5 years”. Det sammanfattar nästan hela caset: efterfrågan finns, men vägen från order till leverans går via komponenter, lager och kapacitet.
Kapitalallokering
Kapitalallokeringen är kärnan i NOTE-caset. Bolaget har gått från att dela ut 7,00 SEK per aktie för 2024 till att föreslå ingen utdelning för 2025, med motiveringen att man vill maximera finansiell handlingsfrihet i branschens pågående strukturella omvandling. Det är inte aktieägarvänligt i enkel mening, men det kan vara rationellt om pengarna investeras med hög avkastning.
Förvärven är den mest synliga kapitalallokeringen. Kasdon köptes till cirka 6x justerad EV/EBITDA och STI till cirka 10x justerad EV/EBITDA, vilket säger att NOTE betalade mer för STI:s strategiska försvarsposition än för Kasdons mindre plattform. Det är rimligt om STI verkligen ger NOTE en större roll hos europeiska försvarskunder.
Den interna kapitalallokeringen går till kapacitet. Torsby-fabriken fördubblar produktionsytan och riktas mot försvar, medtech och andra krävande segment, medan Wolverhampton-investeringen adderar 650 kvadratmeter produktionsyta samt AOI- och röntgeninspektion. Det är en typ av investering som först belastar kassaflödet men kan ge hävstång när beläggningen stiger.
Återköp och aktieindragning har också funnits i verktygslådan. Styrelsen föreslog 2025 att 500 000 återköpta aktier skulle dras in, samtidigt som bolaget betalade utdelning för 2024. För 2026 är fokus däremot tydligt: mindre kapital tillbaka till ägarna, mer kapital till förvärv, kapacitet och skuldhantering.
Mina estimat 2026–2028
Mina estimat bygger på tre antaganden. För det första bidrar STI och Kasdon rejält till omsättning 2026, men organisk tillväxt i äldre enheter är fortfarande ojämn. För det andra normaliseras komponentläget gradvis snarare än snabbt, vilket gör att 2026 blir ett investerings- och integrationsår. För det tredje återgår rörelsemarginalen mot 10–10,5% när volymen stiger och fabrikerna fylls bättre.
Bolaget upprepade i samband med STI-förvärvet att helårsmarginalen 2026 väntades bli 9,5–10,5% och att STI skulle bidra med cirka 550–600 MSEK under återstoden av 2026. I Q2 2026 hade NOTE redan 2 137 MSEK i halvårsomsättning, men kassaflödet var pressat av rörelsekapital.
Det här är inte ett aggressivt bull-case. Det räknar med att 2026 kassaflödesmässigt blir lägre än resultaträkningen antyder, eftersom lager, integration och kapacitet binder kapital. Den verkliga hävstången kommer i så fall 2027–2028, när STI får helårseffekt, Torsby utnyttjas bättre och AI-datacenterkunden börjar bidra.
Värdering
NOTE handlades den 24 juli 2026 till 145,60 SEK, motsvarande p/e 15,23 på rapporterad EPS. På min 2026E EPS om 10,70 SEK motsvarar det cirka 13,6x, och på 2027E EPS om 12,20 SEK motsvarar det cirka 11,9x. Det är inte uppenbart dyrt, men inte heller ett djupt värdecase när nettoskulden har ökat.
Peer-bilden är blandad. Nordiska EMS-peers som Scanfil och Incap handlas enligt finansdata till p/e 17,79 respektive 13,86, medan större amerikanska peers som Jabil, Sanmina och Plexus ligger högre på p/e 24–33. Det talar för att NOTE inte värderas som en premiumtillgång ännu, men inte heller som en pressad underpresterare.
Värderingscykeln känns som ett mellanläge. Aktien har tappat från toppnivåer och handlas nära årslägsta, men marknaden har också skäl att vänta på bevis: kassaflöde, skuldnedtagning och faktisk organisk tillväxt. Min bild är att multipeln kan expandera om 2027 börjar visa att förvärven ger både tillväxt och kassaflöde, men att den kan pressas om nettoskulden ligger kvar samtidigt som rörelsekapitalet fortsätter öka.
Drivkrafter & Risker
Grön flagga 1: försvar och säkerhet blir en större del av mixen. STI och Kasdon gör NOTE mer relevant för europeiska försvarskunder, och STI beskrivs av NOTE som en ledande brittisk EMS-partner för försvarsindustrin med verksamhet inom air, land, cyber och marine. Det är en strukturell medvind som inte försvinner bara för att konjunkturen är svag.
Grön flagga 2: kapaciteten finns före volymen. Torsby fördubblar produktionsytan och ledningen sade i Q2 2026-callen att koncernens golvkapacitet ungefär låg kring 60% utnyttjande, med stor potential i Torsby, Lund och Hyvinkää. Om efterfrågan kommer blir hävstången betydande.
Grön flagga 3: AI-datacenterkunden ger en ny tillväxtoption. Avtalet inom avancerad AI-datacenterhårdvara väntas starta produktion Q1 2027 och kan enligt bolaget nå cirka 100 MSEK i årstakt 2028. Det är inte stort nog för att bära caset ensamt, men det visar att NOTE:s box-build- och industrialiseringskompetens kan användas i nya vertikaler.
Röd flagga 1: kassaflöde och rörelsekapital. Q2 2026 visade negativt justerat operativt kassaflöde i kvartalet och bara 12 MSEK för första halvåret, trots rapporterad halvårsvinst efter skatt på 108 MSEK. Det är en klassisk EMS-risk: vinsterna kan se stabila ut medan lagret äter kapital.
Röd flagga 2: integration och skuldsättning. STI köptes med kreditfaciliteter på totalt 900 MSEK, varav 400 MSEK förfaller inom 12 månader, och nettoskulden steg kraftigt under första halvåret 2026. Det gör att fel i integrationen snabbt kan bli mer än bara ett resultaträkningsproblem.
Scenarioanalys samt riktkurser
Scenarioanalysen bygger på 2027E EBIT, en förenklad EV/EBIT-multipel och nettoskuld på cirka 1 640 MSEK från Q2 2026. Det är inte en exakt värderingsmodell, utan ett sätt att översätta operativa antaganden till en rimlig känslighetsbild.
Bear-scenariot är inte katastrofalt utan snarare ett “allt tar längre tid”-scenario. Då är NOTE fortfarande lönsamt, men högre skuldsättning och svagt kassaflöde gör att marknaden inte vill betala för framtida tillväxt. Den typen av scenario är fullt möjligt om komponentläget normaliseras långsammare än ledningen hoppas.
Base-scenariot är mitt huvudcase. Där växer omsättningen mot drygt 5 miljarder SEK 2027, EBIT-marginalen ligger runt 10% och fritt kassaflöde börjar synas igen efter ett investerings- och integrationsår 2026. Det är inte särskilt optimistiskt i relation till bolagets egna signaler om Security & Defence, men det kräver att nettoskulden åtminstone inte fortsätter upp.
Bull-scenariot kräver att NOTE får verklig hävstång på sin nya kapacitet. Om försvarskunder, STI, Kasdon, Torsby och den nya AI-datacenterkunden samverkar kan 2028 bli ett år där marknaden omvärderar NOTE från “cyklisk EMS” till “strategisk europeisk elektronikpartner”. Det är attraktivt, men det är fortfarande ett bevisbörde-case.
Sammanfattande bedömning
NOTE passar bäst för investerare som gillar lönsamma industribolag där den stora frågan inte är om bolaget överlever, utan om kapitalallokeringen skapar tillräckligt hög avkastning över cykeln. Det är ett bolag för den som orkar följa lager, kassaflöde, orderstock, förvärv och fabriksutnyttjande snarare än bara nästa kvartals omsättning.
Det jag gillar mest är att NOTE har blivit mer strategiskt. Säkerhet och försvar, regionalisering och krävande elektronikproduktion är bättre teman än generisk kontraktstillverkning. Det jag tycker är mest utmanande är att caset just nu bygger på att flera saker ska gå rätt samtidigt: supply chain ska normaliseras, STI ska integreras, Torsby ska fyllas och kassaflödet ska återvända.
För en privatsparare är NOTE därför attraktivt men inte självklart. Aktien kan se billig ut på 2027E-resultat, men balansräkningen och kassaflödet gör att det inte räcker att bara säga “p/e är lågt”. Man behöver tro på att ledningen fortsätter vara disciplinerad och att den strategiska mixförändringen faktiskt betalar sig i kontanter.
Min personliga reflektion är att NOTE är den typen av bolag jag gärna följer över tid snarare än försöker tajma perfekt. Det är smått nog för att marknaden ibland ska tappa tålamodet, men stort nog för att spela en verklig roll i Europas elektronik- och försvarsvärdekedja. Utmaningen är att samma egenskap som gör caset spännande — snabb expansion genom förvärv och kapacitet — också är det som gör att jag vill se mer bevis i kassaflödet innan jag blir alltför entusiastisk.
Detta är min egen research och mina egna reflektioner som privatsparare, inte finansiell rådgivning eller en rekommendation att köpa, sälja eller behålla aktier.